「先跌後漲」跟「先漲後跌」你喜歡哪一種？(我喜歡一直漲不要跌… XD)

讓我們以美國股市 2000~2021 這 22 年的報酬為例，來看看漲跌的順序對總報酬的影響

買進之後就不再操作

如果你有 100萬在1999 年底投入美國股市 (以 Vanguard 的 VTI 做代表，資料在這裡)，二十多年來都不動，一開始有網路泡沬 (三年總計下跌近 40%)，中間還有 2008 年的金融海嘯(全年下跌 37%)，但其餘的年份都是不錯的報酬，經過二十多年，你原本的 100 萬會變成 525 萬 (非常優秀的績效，年化報酬是23.8%)。那麼，這些報酬的順序(先跌或先漲)對你最後的績效會有差嗎？答案是沒差，因為乘法具有交換律，先跌 20%再漲兩成，跟先漲兩成再跌 20% 的結果完全一樣
(0.8 * 1.2 = 1.2 * 0.8)。

不過，大多數的人不是這樣投資的。

對於初出社會的新鮮人，或是還在累積資產的上班族而言，每年會有不固定的金額逐步投入金融市場； 如果你採用定期定額的投資方式，股票下跌時你買到的股份會比較多，股票上漲時你買到的股份就會少一點，所以，「先漲後跌」或「先跌後漲」對最後的總資產報酬有很大的影響。

但是，對一個已退休或將退休的投資者而言，報酬的順序不同會有更大的影響，我們稱之為報酬順序風險，因為它有可能會讓一個退休人士無法順利過完退休人生。

什麼是報酬順序風險？

報酬順序風險（Sequence Risk of Return)
顧名思義，由資產報酬的先後順序不同所帶來的風險，
這個風險將導致投資人面對相同波動卻擁有不同的報酬結果

對一個奉行 4% 提領法則的退休人士來說，如果一退休就遇上股災 (例如網路泡沫、2008金融海嘯或今年的熊市)，不但沒有多餘的收入可以逢低買進打折的股票，還必須從已經縮水的資產中提領現金出來使用，對原有的資產可說是雙重打擊。

讓我們以上述的 VTI 為例，如果我們在 1999 年底存了一百萬準備退休，預計每年提領四萬出來當生活費，而且用 2% 當做通膨率 (也就是隔年要提領 4.08 萬，再隔年要提領 4.16 萬…)，經過二十二年之後，在 2021 年底，原本的退休資產會變成 79 萬，雖然帳上還是有餘額，但中間最低曾經跌到 43 萬，代表退休資產剩不到一半，會不會令你心驚膽跳呢？而且，退休資產一直都比原始的一百萬要少，怎麼看都覺得是個令人擔心的投資。

如果我們把這 22 年的報酬順序完全顛倒過來，也就是先享受三年的好光陰，最後才有連續三年的負報酬，結果將大大不同。如下圖，同樣是每年提領 4% 加上通貨膨脹，但是，你可以看到退休資產一路狂飆，最多曾經漲到 568萬，中間從來沒有低於原始的退休資產，最後還有 343 萬在帳面上，真的是活得愈久，領得愈多。所以，對於退休人士而言，退休之後先漲後跌要比先跌後漲要好得很多很多。

但是，對於正在累積資產的上班族來說則剛好相反，因為上班族是每年投入資金 (退休人士是每年提領資金)，先遇到股市下跌的年份可以買到比較多的股票，日後遇到牛市時可以享受比較多的上漲空間。所以，2022 的熊市對上班族而言真的是天上掉下來的禮物。

如何降低報酬順序風險？

我們無法決定退休之後會先遇到牛市還是熊市，但是我們可以想辦法降低報酬順序不同所帶來的風險。以下有幾個方法可以降低報酬順序風險。

第一，加入債券增強防禦力

股市和債券大致為負相關，通常股市下跌時，債券會反向上漲；所以，在資產配置中加入適當的債券可以有效降低資產下跌的幅度。

這邊使用的債券必須是安全性較高的政府公債，例如美國國庫券
而且，最好使用中期的債券，不要使用年限較長的債券 (因為利率風險更大)

如果使用 60:40 的股債配置，在過去二十年的熊市裡，你的資產配置會表現得比較好，如下圖：

下跌的幅度降低，代表你會有比較多的本錢在熊市裡存活下來，也才能在牛市裡享受到資產上漲的果實。而且，每年還必須執行再平衡，也就是股債比例偏離 60:40 時要賣掉過高的部位，買進下跌的部位，這是實質意義上的買低賣高。

ps. 除了加入債券之外，還可以考慮相關性較低的資產來分散風險。

第二，採用保守且有彈性的退休計劃

之前一直提過 4% 的提領法則風險過高，這是因為理論的研究對象是美國股市，而美國是過去一百年來最成功的市場，未來沒有人能保證美國或任何地區能有一樣優秀的表現；再加上理論值並未考慮稅務、佣金和手續費等因素，所以，一生只有一次的退休應該採取相對保守的提領率，例如 3%；如果再考慮順序報酬風險，也許要再低一些才會更安全，例如 2.5%。

另外，提領金額也應該更有彈性，當股市下跌時，提領金額最好能等比例地減少，不必要的支出可以刪減，必要的支出則要想辦法延後，讓退休資產活過熊市，才有機會看到美好的牛市。

~ Sequence of Return Risk ~